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国债回购套利交易介绍

一、“国债+回购”可实现无风险套利 国债回购是一个普通投资者并不很了解的投资品种,其有类似于国债风险 低、收益稳定、流动性高的特点。经过多年的观察发现,在国债现券和回购之间 长期存在着大约 2%~3%的利差,有时甚至高达 4%以上,进一步还发现它们 之间时常呈现一定的规律性。这种利差的存在为“国债+回购”这种无风险套利操 作提供了可能。 时至今日, “国债+回购”的操作方法早已被各金融机构广泛运用, 以丰富其投资组合和进行风险管理,进而提高资金的使用效率。 利用国债现券与国债回购之间的利差进行无风险套利,既规避了金融风险, 又充分利用了资金的使用价值, 其收益远高于同期银行存款利率。在目前理财手 段并不丰富的背景下,非常值得向普通投资者推荐。 (一)定义解释 国债是由政府发行的债券。 与其它类型债券相比较, 国债的发行主体是国家, 具有极高的信用度,风险较低,被誉为“金边债券”。本文所称国债现券是指由财 政部发行的可上市交易的记账式国债。 国债回购是国债现券交易的衍生品种, 是一种以国债现券为抵押品拆借资金 的信用行为。在交易中买卖双方按照约定的年利率和期限,达成资金拆借协议, 融资方(买方)以相应的国债库存作足额抵押,获取一段时间内的资金使用权;融 券方(卖方)则在此时间内暂时放弃资金的使用权, 从而获得相应期限的国债抵押 权, 并于到期日收回本金及相应利息。以国债现券做抵押融入资金的行为称为正 回购。

所谓“国债+回购”,就是利用国债现券与国债回购之间的利差,对其采取同 步组合交易,赚取国债现券和国债回购之间的利差收益。通常情况下,有以下两

种操作方式可选择: 1、国债现券收益率高于国债回购利率时,可用现金购买国债现券,然后用 国债现券做抵押进行正回购融资,再用所融资金再次购买国债现券,赚取国债现 券与回购之间的利差。 该方法的特点在于能够多次循环滚动操作,这样赚取的收 益会非常丰厚。该方法可以被称作“国债套做投资”。 2、短期回购利率高于长期回购利率时,可用现金购买国债现券,然后以国 债现券抵押长期正回购实现融资,再以现金卖出短期逆回购,赚取长、短期回购 之间的利差。该方法可以被称作“回购套做投资”。 (二)利差存在的理论依据 国债现券的收益率和国债回购的利率都作为市场化利率,从理论上来说,都 在一定程度上反映了市场对利率水平的认识,体现了市场中资金的供求状况。国 债现券的收益率反应的是长期资金成本,国债回购则体现的是短期资金成本,由 于长短期资金供求状况的差异,它们之间存在着一定的利差有其合理性。

以下两点进一步解释了存在这种利差的原因:第一,国债市场的不完善。目 前我国的国债市场存在着发行规模偏小、发行期限不合理、筹资成本过高、中间 环节的差价利润过大等一系列问题,从而使国债二级市场的收益率偏高,并没有 反映出市场的真实资金供求关系,也没有起到基准利率的作用;第二,国债回购 市场的不稳定。 中国的国债回购市场利率与股票市场的走势关系密切,每当遇到

有新股发行或行情火爆时,其市场的波动很大,这主要在一些短期品种上(如 GC001、GC003、GC007)表现得最为明显。而长期品种(如 GC09l、GCl82) 又因为成交不活跃,交易量小,同样也不具备市场代表性。 正是因为以上两点原因, 使得国债现券与国债回购之间的利差长期存在,为 投资者提供了赚取无风险利差收益的好机会。 二、操作分析 (一)适用范围 原则上说,“国债+回购”的方法适用于任何类型的机构和个人。由于他们的 性质及目的不同,其操作思路稍有区别。 1、短期融资需求。国债回购相对于银行抵押贷款,具有利率低、手续简便、 期限灵活等优势, 是金融机构短期融资的首选工具。由于金融机构往往都会持有 一定数额的国债库存, 在日常的业务运作中经常会出现现金头寸的短缺,因此用 库存的国债进行正回购做短期融资是比较常用的办法。 只要正回购的利率低于国 债的收益率,虽然付出了一定的融资成本,但仍能保证大部分的国债收益,更重 要的是同时解决了短期融资的问题。 2、投资理财需求。对于普通的投资理财需求,国债是比较稳健的理财工具, 但是如果能再利用国债现券收益率高于国债回购利率(“国债套做”), 或者短期回 购利率高于长期回购利率(“回购套做”)的利差进行二次操作, 往往能够获得比单 独持有国债更高的收益。 (二)品种选择 1、交易所的选择 由于目前上海证券交易所和深圳证券交易所的分割现状, 使得投资者不能跨 交易所交易, 因此确定选择哪家交易所进行交易是首要的任务。现在上海证券交 易所的现券及回购交易的活跃程度和交易量要远远大于深圳证券交易所, 考虑到 交易的流动性选择上海证券交易所进行操作是比较合适的。 2、国债现券的选择 国债的利率期限结构理论告诉我们,在经济正常增长时期,国债的收益率曲 线斜率为正,即国债的到期日越长,收益率越高。那么,在预期收益率曲线在国 债持有期间不发生变化的条件下,到期日越近的国债,收益率越低,价格越高。

根据这一理论, 就应该选择离到期日比较远的长期付息券。目前的现实情况也正 好验证了这一点。 2009 年 12 月 31 日的收盘价计算, 以 010303 券和 010504 券的到期收益率(3.93%和 3.97%)是上海证券交易所所有可交易国债中最高 的。因此,假定在市场条件不变的情况下,010303 券和 010504 券是套利操 作的首选品种。当然,由于市场的波动或市场条件发生变化时,就要根据实际情 况对投资策略进行调整。 3、回购品种的选择 一般采用 GC001 和 GC007 4、关于标准券折算率 标准券的折算率是指国债现券折算成国债回购业务标准券的比率。 公布这一 折算比率的意义在于: 便于将不同国债现券折合成标准券,方便国债回购业务的 开展,同时也促进了国债市场的完善和发展。 根据上海证券交易所、 深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合发布的 《标准券折算率管理办法》的规定,中国证券登记结算公司定期计算(或修正) 有关债券适用的最新标准券折算率。截止 2009 年 3 月 17 日,010303 券和 010504 券的折算率分别为 0.92 和 0.99。 其意义在于, 100 元的国债现券, 每 010303 券可以折算为 92 元的标准券,010504 券可折算为 99 元的标准券。 由于涉及到折算率的问题, 因而投资者要根据自己的资金使用情况来综合考 虑,进而确定自己的操作策略,以免使自己出现资金不足或过多的问题。 (三)“国债套做”的操作流程 1、操作思路 “国债套做”的操作思路和手法上是先用现金购买国债现券, 再以国债现券抵 押正回购进行融资,然后以所融资金再次购买国债现券。进一步,在第二次购买 国债现券之后, 仍可以以此国债现券进行抵押正回购融资,然后第三次购买国债 现券,如此往复循环,以此获取最大限度的投资收益。 这种方法只是由于投资者操作的出发点不同而稍有区别。 金融机构往往本身 就持有一定数额国债库存, 其目的是利用国债现券与回购之间的利差,进一步提 高库存国债的收益率。通常情况下,金融机构会将所持国债现券持有到期。而对 于投资者则纯粹是一种理财投资,目的是利用利差获得无风险的套利收益,在操

作上更具灵活性。 2、流程介绍 以 010504 券和 GC007 为例,依据上海证券交易所国债回购的交易规则, T 日购买的国债现券当日即可进行抵押回购,T 日成交的正回购 GC007 所融资 金将在 T+1 日开盘时到账, 并于 T+8 日开盘时归还。 “国债套做”的流程大致为: (1)T 日购买 010504 券,再以该券为抵押正回购 GC007 融资,期限为 7 天。 (2)T+1 日,用 T 日所融资金再次购买 010504 券,购买成功后即以该次 所买的国债现券为抵押再次正回购 GC007。 (3)T+2 到 T+7 日,重复 T+1 日的操作。 (4)T+8 日,用 T+7 日正回购 GC007 的资金归还 T 日正回购 GC007 到 期的资金。同时,T 日抵押的 010504 券解除抵押,并可再次进行抵押正回购 GC007 进行融资。 (5)T+9 日对应 T+1 日重复 T+8 日的操作。 (6)以一个完整的年度作为投资周期,理论上最多能进行 357(365-8)次循 环操作。 3、国债回购套利风险因素分析 主要存在以下五个方面的风险。 1、利率风险:回购利率是一次性确定的,而国债现券的持有收益率则由于价 格波动较难把握,因而套利成功的关键在于对国债现券收益率曲线的正确把握,针 对 不同的收益率曲线形状制定不同的回购套利策略。在持有期越长、收益率越 高的利率曲线下,采用本文所指的国债回购套利操作是可行的;而在持有期越长、 收益率 越低的利率曲线下,则此套利操作将带来损失。 此外,市场利率调整也会造 成国债收益率和回购利率的波动,从而带来套利风险。 2、流动性风险:放大持有的现券能否容易按市价平仓以完成套利操作。 3、借贷风险:能否筹借到进行国债回购套利所需的短期资金。 4、标准券折算比率调整:交易所对国债标准券的折算比率下调带来欠库风 险。 5、 账面保证金不足:由于国债回购套利有放大风险的作用,因此现券价格下跌

将使得账户资金不足以补偿投资损失。 (四)“回购套做”的流程及收益分析 “回购套做”的操作思路是在锁定国债现券收益率的前提下,赚取长、短期回 购之间的利差。此处值得注意的是,在只有一次循环操作的情况下,长期正回购 只有一次操作, 而短期逆回购则必须有多次操作,最终使全部短期逆回购的时间 与长期正回购的时间最大限度的接近。 在时间衔接不充分的前提下, 不能保证长、 短期回购套做之间的利差为正。 在能保证长、 短期回购时间衔接尽量充分的前提下,只要能保证每次短期逆 回购的利率加上交易成本能大于长期正回购的利率, 即能保证回购套做的收益率 为正,至于收益率的大小将视市场的实际利率走势为定。 仍以 010504 券为例,在 T 日购买 010504 券,再以该券为抵押正回购 GC091 融资,期限为 91 天,融资成功后即以该资金逆回购 GC007,期限 7 天。在正回购 GC09l 的 9l 天期限里,最多可以进行 13 次逆回购 GC007。理 论上, 只要 GC09l 的利率 I, 不高于 GC007 利率的十三倍, 套作收益就大于零, 该操作就能获利。在 T+91 日,归还 GC091 的资金,完成一轮套利操作。




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